核心观点
本周关注： 英美国际（BAT）发布半年报，业绩略超指引目标，口含烟产品表现亮眼；菲莫国际（PMI）发布半年报，新型烟草产品表现强劲，25Q2收入占比41% ！ 2025年7月31日，英美国际（BAT）发布了2025年上半年业绩报告，公司业绩略超指引目标，下半年将加速推出新品。 从上半年财务数据来看，公司上半年收入为120.69亿英镑，同比下降2.2%，剔除汇率影响后实际增长1.8%，这主要得益于美国市场恢复增长；经营利润为50.69亿英镑，同比增长19.1%，营业利润率增加7.5个百分点到42.0%，部分原因是受到加拿大结算准备金更新的正面影响，剔除汇率及加拿大影响后经营利润同比增长1.9%；稀释后EPS为2.036英镑，同比增长1.6%。公司经营性现金流为23.09亿英镑，同比下降27.0%；调整后经营性现金流为14.83亿英镑，同比下降32.3%；现金转化率为45.6%，同比下降28.7个百分点。 减害产品方面，公司无烟产品消费者达3050万，同比增加140万；收入为16.51亿英镑，同比持平，占集团总收入18.2%，同比增加0.7个百分点。分产品来看，上半年现代口含烟（Modern Oral）收入为4.7亿英镑，同比增加38.1%，销量为50亿支，同比增加42.2%，口含烟草整体品类（Total Oral）销量份额同比提升3.3个百分点，现代口含产品（Modern Oral）销量份额同比提升4.4个百分点；加热烟草制品（HP）收入为4.44亿英镑，同比增加0.8%，源于公司在核心高利润市场的质量增长策略，销量为101亿支，同比增加1.6%，销量份额同比下降70个基点，主要受日本市场竞争加剧及传统超细支烟产品退市的影响；雾化电子烟（Vapour）收入为7.37亿英镑，同比下降15.3%，销量2.53亿支，同比下降12.9%，这主要由于美国和加拿大非法产品的持续影响以及英国和法国不断变化的市场动态。分阶段推出的创新产品预计将推动下半年新品类业绩加速增长。 7月22日，菲莫国际（PMI）发布了2025年半年报业绩报告，减害产品表现卓越。 从上半年财务数据来看，公司上半年收入为194亿美元，同比增长6.5%；毛利为131亿美元，同比增长12.0%；营业利润为73亿美元，同比增长11.8%；调整后稀释EPS为3.6美元，同比增长16.1%。其中二季度公司总出货量为2001亿件，同比增长1.2%；收入为101亿美元，同比增长7.1%；第二季度调整后稀释EPS达1.91美元，同比增长20.1%，排除美元走强带来的汇率收益后的EPS为1.89美元，同比增长18.9%。 上半年总出货量为3879亿件，同比增加2.5%。分产品看，减害产品上半年出货量达879亿件，同比增长13.1%，目前已在97个市场上市，全球减害产品消费者为4150万人，同比增加500万人，持续展现卓越表现；加热烟草出货量为759亿件，同比增长10.5%，这得益于二季度核心产品IQOS季度净收入首次突破30亿美元，目前IQOS的用户数量已达3400万人，在日本、欧洲及其他市场中市场份额均有提升；口含烟出货量为105亿件，同比增长25.5%，目前口含烟消费者数量达到650万人，二季度中美国及北欧以外地区出货量翻倍增长，美国市场增长超40% 达1.9亿罐；电子雾化烟出货量为15亿件，同比增长超100%，这是由于二季度VEEV产品在欧洲驱动下出货量翻倍，目前VEEV用户数量已超过100万人；传统卷烟出货量为3000亿件，同比减少0.3%。 从收入端来看，上半年减害业务收入为81亿美元，同比增加15.1%，毛利率接近70%，二季度该业务占总收入的比重为41%（同比提升2.9pct），占总毛利的比重超过42%（同比提升3.8pct），表现良好；可燃烟草收入为114亿美元，同比增长1.1%，尽管销量如预期下滑，但凭借强劲定价策略，二季度净收入仍增长2.1%，部分抵消了产品组合变动的不利影响。 具体到不同地区来看： 1）日本：IQOS 覆盖了超过 1000 万法定年龄的消费者，2025年Q2，IQOS HTU出货量为139亿支，同比增加3.2%，经调整后的市场份额增加了2.3pct，达到31.7%，尽管竞争强度增加，但 TEREA 和 SENTIA 都进一步巩固了第1和第3的地位。 2）欧盟： 2025年Q2，IQOS HTU出货量为60亿支，同比增加13.21%，经调整后市场份额增长1.2个百分点，达到10.9%，在12个市场的主要城市承购份额超过20%。 3）韩国：2025年Q2，IQOS HTU出货量为16亿支，同比增加12.8%，市场份额增长1.2个百分点，达到8.9% 公司首席执行官JacekOlczak表示，公司业务在第二季度取得了非常强劲的业绩，这反映了公司多品类无烟业务的良好势头、IQOS调整后的市场销售增长以及美国承购增长的重新加速，加上可燃物的弹性。基于上半年表现，公司上调全年盈利指引，调整后稀释EPS预计达到7.43 - 7.56美元。 建议关注：雾化产业链：思摩尔国际、金城医药、雾芯科技、赢合科技(机械组、电子组联合覆盖）、金龙机电、润都股份。烟草供应链：中烟香港、中国波顿、华宝国际、劲嘉股份、集友股份、顺灏股份、东峰集团。 风险提示：新型烟草政策变动风险；销售/企业发展不及预期；市场竞争加剧的风险。 |
证券研究报告
《英美烟草、菲莫国际发布2025半年报：减害产品与口含烟成为核心增长引擎》
对外发布时间
2025年08月03日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
吴 立 SAC 执业证书编号：S1110517010002
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